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欧洲主权与全球短期资本流动

更新时间:2016-08-05   

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  [大军智库编者按:这期文章与上期文章相隔5个月才发出来,不用说原因大家都知道,还是当前的封网政策造成的。本网被莫名其妙地封了四个多月,这也是中国特色吧。对此我们并不在意,关键是读者着急。这些天里我们接到多少读者的来信询问啊,衷心感谢这么多朋友对网站的关爱!今天我们与大家又见面了,本站仍一如既往为大家服务,还是老面孔老模样老做派。建站十年来,本网一直就保持这么一种特色,以不变应万变。此时我们想起歌德的一句话,既乐于守旧,又乐于迎新,保守主义与革新主义相结合,乐观主义与现实主义相结合。我们永远乐观向上,我们永远勇往直前。为这个国家,为我们的人民,献言献策。时间证明了我们这样一个小小的民间智库的看法是多么正确。八年前仲大军先生就提出要及时调整“创汇政策”,今天才被学术机构迟到地明确地提出来。请问余永定先生,早干什么去了?未来的经济问题始终是我国的重要问题,本文集着重分析中国头顶高悬的这柄利剑,早晚它会落下来的,好好看看前面这几篇文章吧!]“高杠杆化”对中国的影响

  终结出口导向型创汇政策

  大军智库经济咨询公司编辑

  2010年5月17日

  目录

  仲大军:“高杠杆化”对中国的影响

  余永定:再平衡:终结出口导向型创汇政策

  杨帆:美國是如何把日本導入泡沫經濟的﹖

  谢国忠:“日本病”全球

  张明:短期国际资本流入规模重新放大

  徐奇渊:汇率升值:日本和的经验教训

  张明:欧洲主权债务危机升级可能推迟人民币汇率调整

  张明:欧洲主权与全球短期资本流动

  何帆金惠卿:英国的主权债务风险

  徐奇渊:2010年CPI走势展望

  曹军:中国过度刺激经济的后果正在

  时寒冰:以财富的方式延续投资繁荣

  西村:一线城市有房白领80%已被ST

  谷雨:有色金属距历史最高价仅一步之遥

  西村:中国股市与实体经济的关系

  陈明星:贷款空循环是中国房价飙升的根源

  胡星斗:对歧视性、多轨制的社会保障制度进行违宪审查的

  横舟:,需要凝聚第三种力量

  蔡厉:分配的“七寸”在官员财产公示

  党:转变经济增长方式三大原则、两条

  甄理:行政划拨在国企资产重组中的问题

  刘植荣:世界工资研究

  丁学良:与中国民情

  严沧海:是平凡而崇高的责任

  周其仁:人民币汇率是如何形成的?

  童英贵:谁将郑民生医生逼到?----福建南平校门惨案断想

  曹业彬:和是体制孕育出的两个怪胎

  茅于轼:中国的根源在于不讲理

  崔之元:非政党式竞争选举:中国新思

  张千帆:“中国”面临什么样的挑战?

  曹国星:中国如何走出维稳怪圈----评大学的维稳报告

  曹思源:减少灾难,要靠制度

  巨说:2012大预言

  张宏良:2010,美国欲灭中国的绝密K计划

  黄靖:的挑战与选择

  王德邦:回家乡的恐惧,中国部分县城现状

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  国家“高杠杆化”对中国的影响

  大军智库经济咨询公司主任仲大军

  2010年5月12日

  近一波欧元和英镑贬值已使我国外汇储备缩水约800亿美元

  随着中国越来越密切地融入国际经济,国际经济的变化已经对中国产生越来越大的影响。中国经济的许多表现是外部经济影响的表现。因此,研究外部动向就是研究中国经济自身。譬如近年来,国内遏制不住的通胀,从本质上讲,是一种外部输入型的通胀。并且未来将有什么情况发生,都需要国人提前注意。

  当前中国与大国的关系不仅仅是经贸关系,还是债务关系。当前发生的一些问题要围绕债主关系去思考。为什么美国一再压中国人民币升值,难道仅仅是为了贸易出口吗?不是,主要是为了赖债。所以,人民币汇率的问题涉及的不仅是进出口,更有巨大的海外投资利益,以及外汇储备的币值。譬如,最近一波欧元贬值,已经使我国的外汇储备缩水大约800亿美元。未来美元的变动将给我国的外汇储备造成什么影响,更值得关注。

  国家目前所发生的所有问题,都是前些年金融“高杠杆化”造下的。不管是中美关系,还是希腊的债务危机,世界无处不因债务而发生危机。目前中国就处在这样一个危机的火山口之中,因此,中国要特别因国家赖债而导致的国内经济问题。

  国家的主权

  近年来,中美关系越来越被人重视。在一份2010年风险预测中,亚洲与世界的融合与矛盾被列为当前世界已知与未知的最大风险。中美关系为什么这么被人关注?既有经济因素,也有因素。从经济方面说,中美之间的往来除了贸易、投资,就是借钱与还钱。这笔钱能不能拿回来,成了中国重要的经济安全问题。

  中国对美国来说是个大债主。最近十几年间,中国的外汇剩余大多购买了美国国债。前些日子有报道说,由于减持,中国持有美债的数目已降到日本之后,但最近又有新的统计,如果加上中国从欧洲方面间接持有的美国国债,中国目前仍然是美国国债最大的所有者,总数大约9000多亿美元,另外还有五六千亿美国商券。

  在这种情况下,目前的中美关系就是一个贷主与借主的关系,两者之间最重要的问题就是:中国是否能从美国债券市场安全,是否会出现赖帐的问题。特别是,当中国的借债出了问题之后,两国关系会发生什么变化?美元和人民币会发生什么变化,人民币升值会给中国带来什么影响?这些问题都成了今后国际间重大的焦点问题。

  我们的担心并非空来风。到目前为止,美国尚未的公债总额是12.5万亿美元。到2010年底,美国的国家债务可能达到13.5万亿美元,与其P相差无几。这仅仅是公债的数额,社会间的债务数目比这个数字要大得多。21世纪以来,美国的家庭债务出现飙升,在上世纪70年代,美国的家庭债务只占收入的65%左右,但到了2007年,这一比例提高到140%!发生危机后,这一比例下降了5个百分点,目前也在135%左右。因此,美国是个债务社会,其负债总额至少要超过其P的几倍。

  把钱投入这样一个国家,是否会肉包子打狗有去无回?成了人们心头最大的悬念。近年里,国内有不少避险主张,譬如减持美债,增购实物等等。但中国能否顺利地减持美债呢?

  今年2月份,美国奥巴马向提交了总额达3.8万亿美元的2011财年预算案。新预算案预测,截至今年9月30日2010财年结束时,美国的财政赤字将达到1.6万亿美元。在这一年里,美国大约要发行2.5万亿美元的国债,但美国不象中国,发出国债后就有人购买,美国的国债要看国内和全球间投资者的脸色行事。已经说了,美国家庭负债率仍然是收入的135%,在这种情况下,有多少美国居民会购买国债!所以,美国的国债发行有着巨大的缺口,今年大约有6000亿美元的国债卖不出去。

  在这种时候,如果中国再去减持美国国债,岂不等于雪上加霜!所以,美国对中国说:老九不能走。你这时走开,便等于火上加油。中国也够仗义的,自2008年美国次贷危机爆发后,不但没减持美债,反而增持了许多。

  中国这样做也是实属无奈。这是因为,如果中国撒腿跑掉,也没有什么好果子吃。美国有他赖帐的办法,真要赖起来,中国还是要吃亏。譬如,如果美元发生大贬值,中国的外汇储备也是一个大损失。于是,中国只有留下来,与美国共患难。

  但树欲静而风不止,美国危机刚平息,欧洲国家的主权债务危机又有向全球蔓延之势。迪拜危机刚刚消停,希腊又传来,欧洲国家的主权信用问题开始。据最新数字,2009年,希腊的财政赤字占P的比例达到了13%,为10.75%,西班牙为11.4%,意大利和葡萄牙都接近10%,欧盟两个比较好的国家----和法国财政赤字占P的比重也分别高达5.5%和8.2%。

  目前,全球负债已突破35万亿美元。希腊公共债务占P的比率已超过110%。美国债务占P的比例,将从2008年的60%增加到2012年的105%,英国的债务将从52%增加到91%。

  作为欧元区第四大经济体,西班牙2009年的P萎缩了3.6%,失业率接近20%。一旦西班牙爆发主权,则可能拖累整个欧元区的实体经济与金融市场。为此,欧盟国家可能要注入几千亿美元来财政危机。目前,欧洲主权仍将继续扩展。欧元因此受到较大影响,近一阶段出现颓势。这种变化也使中国外汇储备多元化的设想困境。

  的债务形式正在由私人和企业向转变

  现在最值得中国关注的是国家债权关系的转变。美国的债务最先起源于家庭、公司和企业,但最终却转变成的负债。从次贷危机到国家主权,这是债务形式由私人向国家转变。目前,不管是美国还是欧洲,都在发生这种债务性质的转变。由此让我们来推想:下一步这种转变会变向何方?

  美国的家庭和企业将债务这个皮球踢给了,将把这个皮球踢给谁呢?很可能就是外部的债权人。在经济全球化的时代,美国的债务有一半是借国外投资者的。所以,当国家无力债务时,只有通过损害外部借贷人的利益来消除债务。当然,这种演变将通过一个时期的各种手段。这些手段无非就是通胀和汇率变化。

  上世纪二战时期,美国的国债曾高达P的110%,后经过几十年的时间将这一比例降了下来,其中通胀的贡献度为56%,P增长的贡献度占44%。今天的情况发生了很大变化,美国消除债务的办法更多地要靠向外部债权人转移。其办法就是通胀和货币贬值,由此导致中国的外汇资产不断贬值和缩水。在这场转变和调整过程中,中国不可能不受其害。

  很明显,主权成了中国主要对付的问题!中国应高度美国高额债务背后的危机。认真关注“谁来解决国家负债”的问题。说来也奇怪,中国人怎么也没想到,三十年后会变成美国的大债主。中国是怎样一步步走到这个地步,需要经验总结者好好反思。

  上世纪80年代,老一辈经济学家薛暮桥曾经写文章:中国要国家的货币。但在那个时候,薛老的话没有什么人理解。我在年前也发出要美元这种虚弱货币、调整创汇战略的呼声,但根本没人理睬。现在只有与狼共舞,静观其变了。

  应对“高杠杆化”的时代

  环顾当今的世界,虽然“去杠杆化”这一词语成了最时髦的语言,不过,“去杠杆化”仅仅发生在企业层面上,银行借贷的“杠杆”小了,借贷相对安全了,但在财政方面,承担债务的“杠杆”却越来越大。具体表现就是公债占P的比例越来越大,财政赤字占P的比例日益增大。

  “高杠杆化”从银行等金融机构转移到了!这是美国次贷危机以来当今国际社会出现的一个最大现象。出一批轻装上阵的企业,换来的却是一个个不堪重负的。把企业的债务抓过来,自己背了上去,最后产生的后果可能都是一样:破产。

  国际著名投资大师罗杰斯最近一语惊人:英镑有可能在未来崩溃,英国的崩溃将源自英镑。截至今年1月底,英国的公共债务已达8485亿英镑,占P的60%,并且这个数字到今年底将更大。英国因此面临着AAA主权债务评级被下调的风险。一旦下调,英国财政状况或将更加恶化。

  高杠杆化的结果是在的能力和实力。能不能救得了这个国家?救不了,就要求他国帮忙,希腊就是典型的一例。当整个国家都泥过江自身难保时,大家想一想这个世界会什么样?冰岛已经举行了全民投票公决,不荷兰等国储户近六十亿美元的损失,也就是说开始赖帐了。

  很明显,世界进入了“高杠杆化”的时代。但财政高杠杆化也有它的正面意义。如果一任企业倒闭下去,经济出现瘫痪,社会将遭受更大紊乱,人民将承受更大损失。就象美国房利美等公司一样,如果让它倒掉,美国将出现更大的混乱,外国投资者(譬如中国)将受到严重损失。因此,是社会风险的最后承担者。于是,财政“高杠杆化”成了当今世界的一个大趋势,连我们国家也不例外。期间已经传出消息,今年我国的财政赤字要超过1万亿元,突破P的3%。国家在花钱,我国也在紧花钱。在这种情况下,世界经济正在走出衰退。我国二月份的进出口贸易出现大幅增长,经济出现复苏迹象,与财政高杠杆化不无关系。

  应当说,财政高债务化正是世界经济走出危机的不得已手段。但全球间的这种状态要持续多久?最终会产生怎么样的后果和结局?这正是我们关注和考察的大问题。

  高杠杆化的本质和后果

  在一个经济全球化的时代,不仅资源要素在全球间进行配置,债务风险也在全球间进行配置。大包大揽的后果会怎样?象美国巨额的财政债务最后怎么?只有靠国家信用,但国家信用的必然导致通货膨胀和本币汇率变动。这就会使一国的债务在国际间。

  美国近两年里大印钞票总归不是好事,早晚会以高通胀或本币贬值的形式表现出来。但调控得好,这场通胀会温和地发生,但会慢慢地销蚀那些债权国的债权。象中国这样的债权国可能会象温水煮青蛙一样,不知不觉中看着外币资产在融化。

  这种变化的特点是时间长,通胀幅度轻。以原油价格为例,2008年一度跌到40多美元一桶,现在又涨到80多美元了。铁矿石等价格也都上来了。尽管经济依然不景气,但价格却在稳步上涨。尽管如此,这种变化对于中国这样的债权国家还是比较有利的一种形势,中国可以抓紧利用这段时间进行经济结构和生产方式的调整。即花钱搞建设,搞消费,提高本国人民生活水平。别国在发钱企业,刺激经济,我国可以发钱改善民生,大幅度提高社会保障和福利待遇水平。

  出现“高杠杆化”时代,本质是都在抢夺国际资源,谁不抢谁吃亏。譬如都在通胀,你不通胀就要吃亏,你国的资源就要廉价地流入他国。中国有这么多贫困落后的地方和人口,为什么不能将资金投入到这些领域,迅速改变贫困状况?国际热钱不是这些年里大量涌进吗?流动性不是过剩吗?那就适当地利用起来。充分利用国际资源价格还没大涨的时候,抓紧时间进口搞建设。出口减少点没关系,沿海劳动力短缺是好事,说明内地经济活跃起来了。

  中国的战略对策

  中国在这一阶段主要任务就是花钱搞建设,当然也会出现通货膨胀,但照顾好低收入群体和失业群体,社会就不会有大问题。当前最大的问题是社会保障水平太低。以的失业金为例,一个月仅有600元。这么点钱让失业人员如何?要知道市目前平均工资水平是3500元,失业金水平不及平均工资的1/5。这种制度安排既不人性,也不利用拉动经济平稳增长。

  第二种变化将发生在的货币汇率上。譬如,从2008年以来,英镑对人民币已经贬值了1/3,欧元贬值了10%。下一步是人民币对美元和欧元的变化。如果单单发生汇率变化,并不伴随通货膨胀,那么中国手中持有的英镑还能购买同样的英国货物。如果在英镑贬值的同时伴随着英国高通胀,那么我们的外汇便会出现大幅缩水。这是本国外汇形式的国民财富在遭到外币贬值时产生的损失。

  当外国发生通胀时,本来外币应当相应贬值,本币应当相应升值,但由于中国手握大量外币,一旦贬值外汇储备便要遭受巨大损失。所以,这种情况增加了人民币升值的困难。目前,人民币升值主要卡在我国拥有大量外币这个原因上。国际热钱正是利用这个手段在中国。

  从国际贸易方面看,人民币早该升值,并且适当的升值对正常的国际贸易不会产生任何不利影响,反而是一件大好事。我在2002年就提出人民币应当适当地升值,但由于错误的担心,迟迟不升值,使我国错过了大好的时机。以最近的橡胶轮胎案为例,在美国对我出口轮胎加收35%的特保税后,我国照样在向美国出口,只是本应由我们得到的好处让美国拿走了。美国正是利用我们对升值的恐惧来达到补贴赤字的目的。

  这说明这些年里人民币完全有升值的巨大潜力,担心升值会使出口恶化是对我国产品出口竞争力和出口恶性竞争的真实情况不了解的表现。现在的人民币汇率状况是在向国外廉价地输出资源,同时也不利于国内通货膨胀。

  我们是在两难之间选择。美元和欧元的贬值对我国也是一大。在纸币时代,手中的钞票是最不保险也不能保值的财产。我国手中2万多亿美元的外汇资产时刻都面临着缩水的。在这种时候怎么办?我国还有一种战略保值的措施:将外汇资产转变成企业产权资产。这项工作首先要从国内展开,而不是在美国进行大量的债权换股权。譬如,中美两国要达成这样的协议,允许中国企业收购美国在华的投资公司。譬如,收购美国通用汽车(上海)的全部股权,而不是仅51%。既然美国不让中国抛售美国国债,那么就把部分国债换成美国在华投资企业的股权。

  三十年里,在我国已的产业中,每个产业排名前5位的企业几乎都由外资控制,我国28个主要产业中,外资在21个产业中拥有多数资产控制权。我国的经济命脉很多掌握在外资之手。外国拿着我国大量的企业产权,我国却拿着外国大把的债券钞票。风险孰大孰小,一目了然。所以,中国可利用这次国家的金融危机,外汇,收回外资企业的股权。

  譬如,前一段时间美国摩根公司出售持有的中国中金公司34%的股权,退出中金;上海汽车公司增持美国上海通用汽车的股份,占股比例达到51%。这都是一些向外资要产权的新迹象,但动作还不大,思还不清晰。鉴于外资在我国比例过大,中国必须利用这段时机调整国民经济结构。减持外债,一旦汇率发生较大变化,也好减少损失。

  总之,今年下半年后,我国的经济形势将更加严峻。过度刺激经济之后而导致的后劲乏力,加上外部因素的影响,会使经济运行再度走弱。我们要有充分的心理准备迎接未来的困难。

  仲大军联系方法:西城区温家街2号,邮编100031,电话:,电子邮箱:。

  发件人:CNCASScass.2010-04-0609:52:56+0800收件人:抄送:标题:RCIFPolicyBriefNo.2010.019再平衡:终结出口导向型创汇政策

  再平衡:终结出口导向型创汇政策

  中国社科院世界经济与所所长余永定

  Apr.6,2010

  中国特色出口导向政策初期,在特定的历史条件下,中国选择了出口导向发展战略。出口导向发展(增长)通常是指通过各种优惠政策鼓励出口,把出口作为经济增长的引擎。发展中国家采用出口导向政策的主要目的是克服储蓄和外汇缺口以解决发展融资问题,即通过出口所得外汇资金支付经济发展所需之进口,使经济突破一般发展中国国家的负债能力约束而实现高增长。

  与此相对应,出口导向的另一个主要内容是吸引外资(外国直接投资和间接投资)。外国直接投资(FDI)被认为不仅可以解决发展融资问题以提高投资率,而且可以带来发达国家的先进技术和管理经验,从而使引资国得以通过提高生产效率,进一步提高经济增长速度。中国出口导向发展战略的最初样板是所谓东亚的“四小龙”、“四小虎”。

  但是,中国的出口导向与东亚国家(经济体)也存在很多不同点。其中最重要的不同点之一是中国在推行一系列优惠政策大量引资的同时,进口、鼓励出口,力图保持经常项目顺差。在一定程度上,中国的增长模式可以称之为“出口导向型创汇经济”。考虑到1980年代中国的特定内、外条件,采用这种模式有其必然性和合,而且可能是最优的。这种模式对中国经济发展起到了积极推动作用。虽然我们还难以做出任何最终判定,但中国在过去三十多年中创造了经济奇迹则是不争的事实。

  然而,正如马克思所说,“在对现存事物的肯定的理解中同时包含对现存事物的否定的理解”。中国的出口导向增长模式存在内在的不合。中国经济狂飙突进的过程也是这种模式的自否定过程。经历了三十多年的成功发展,中国终于成为世界的第二大经济体、第一大出口国和第一大外汇储备国,中国的生活水平得到很大提高。中国经济建设的成就是无论如何强调也不为过的。与此同时,中国经济的不平衡,特别是国际收支的不平衡,也达到前所未有的严重程度。建立在政策扭曲基础上的不平衡发展以越来越快的速度增加着中国的发展成本(资源、、人力、社会、安全),使中国国民生活福利水平越来越难以实现本来应有的更大提高,并给中国的未来发展留下了严重隐患。中国经济增长的可持续性正面临空前严峻的挑战,实现“范式转变”(paradigmshift)刻不容缓。

  双顺差、人民币汇率和美元陷阱

  从某种意义上说,双顺差、人民币汇率和美元陷阱是中国执行出口导向发展战略的三部曲。首先,中国特色的出口导向发展战略在中国建立了一种“创汇经济”。这种创汇经济的成功导致1991年以来以“双顺差”(即贸易顺差和资本项目顺差,更严格的说法应该是经常项目顺差和金融与资本项目顺差)为特征的中国国际收支格局的形成。

  其次,中国的汇率政策,作为中国出口导向发展战略的重要组成部分,对双顺差格局,特别是对中国贸易顺差的形成发挥了重要作用。当然,最近几年来的一些其他变化(如收入向企业的倾斜、差距的扩大)通过储蓄-投资缺口的扩大,也对经常项目顺差的增长起到重要作用。2003年以来,汇率问题(当然还有其他政策问题)再次提到议事日程。在东亚金融危机前人民币一直在小幅升值,没有人认为不妥,甚至没人予以注意。危机中人民币开始钉住美元,大家都同意这是不得已而为之,一旦危机过后应该尽快恢复有管理的浮动。但在走出危机后,由于担心升值影响出口、使经济重新陷入通货收缩等原因,中国钉住美元的汇率政策。2005年之后,中国对汇率形成机制进行了,汇率开始缓慢上升。2008年的金融危机中,我们又回到了钉住美元的汇率制度。在双顺差、特别是经常项目顺差迅速增加的情况下,为使汇率不变或仅有小幅升值,中央银行不得不对外汇市场进行大量干预,而干预的结果自然是外汇储备的急剧上升。

  人民币升值有利也有弊,但我始终认为,人民币升值利大于弊。在国际金融危机尚未尘埃落定、美国财政状况每况愈下的今天,汇率问题的关键还不在于人民币是否低估抑或人民币升值是否会影响国际收支,而在于我们是否还打算继续大量增加外汇储备,以资源、、教育和为代价继续大量积累美国的借据。

  第三,由于美元在国际货币体系中的特殊地位,中国成为美国国债的最大外国持有者。而美国经常项目持续逆差,美元自2002年以来已经贬值40%左右。美国次贷危机以及急剧恶化的财政状况,则进一步削弱了美元的地位。从长期来看美元贬值是不可避免的。中国的巨额外汇储备面临着缩水甚至违约的。凯恩斯有言:“当你欠银行1万英镑时,你受银行。当你欠银行100万英镑时,银行受你。”

  2007年8月后,随着美国次贷危机的逐步深化,中国外汇储备的安全越来越成为值得我们严重关切的问题。我们不得不问:由于美元的贬值和次贷危机导致的证券违约(deults),凝结着国人的外汇储备的价值正在或可能迅速挥发。而通过贬值和违约,美国可以轻松摆脱它的外债。中国获得越来越大的贸易顺差,难道就是为了换取那些越来越不值钱的绿纸片吗(一张绿纸片的印刷成本据说是4美分)?这就是我当年为什么非常极端地问:如果是为了经济增长和就业,中国为什么不把贸易顺差产品扔到太平洋(601099,股吧)和大西洋(600558,股吧),同时由人民银行直接印人民币(而不是通过干预外汇市场)发给这些出口企业呢?这个说法也许听来,但请比较一下凯恩斯先挖坑再填坑的——在国民财富没有增加的时候,P却是可以增加的,因为挖坑和埋坑都创造P。

  2009年3月13日国务院总理在回答美国记者提问时指出:“我们把巨额资金借给美国,当然关心我们资产的安全。说句老实话,我确实有些担心。因而我想通过你再次重申要求美国保持信用,承诺,中国资产的安全。”

  同年4月,美国经济学家克鲁格曼在《纽约时报》上发表了一篇题为《中国的美元陷阱》的文章,文章认为,“中国得到了2万亿美元外汇储备,变成了财政部券(T-bills)国,正如英国在不经意间得到了大英帝国。好像一来突然发现他们有麻烦了。虽然他们现在对(财政部券)的低收益似乎仍不太在乎,但他们显然担心美元贬值将给中国带来巨大资本损失,因为中国外储的70%是美元资产。没有什么东西可以中国实行外储的多元化,减少持有美元资产、按照特别提款权(SDR)的币种构成重新配置外储。但有一个障碍:中国持有的美元太多,如果中国抛售美元就必然导致美元贬值,并进而造成所担心的资本损失(capitallosses)”。

  什么是资本损失?一般认为:所有美国债券和机构债券都有的隐含(无论出什么事,美国印钞票给你就行了)。因而,以美元计算,中国不会遭受任何资本损失。风险在于,如果美元对一篮子货币贬值或美国出现通货膨胀,外汇储备所代表的购买力将会受损。中国的外汇储备在目前或不久的将来就会面临这种。如果继续持有,甚至进一步增有美国国债,中国将冒巨额资本损失的;如果推进外汇储备多元化,中国马上就会遭受资本损失。这种进退两难的局面,就是克鲁格曼所谓的“中国的美元陷阱(ChinasDollarTrap)”。

  不幸的是,中国外汇储备自2005年以来出现加速趋势。1997年年底,中国外汇储备不到1400亿美元;2003年年底,中国外汇储备超过4000亿美元;2005年年底,中国外汇储备超过8000亿美元;2008年年底,中国外汇储备接近2万亿美元。2009年中国净出口增长速度在多年来首次下降,但外汇储备进一步增加,年底时接近2.4万亿美元。如果这种趋势不变,在未来的两三年内中国外汇储备可能突破3万亿美元。中国积累的巨额外汇,是经济增长的巨大成就、显示了中国的经济实力,是中国人民经过数十年努力积累起来的巨额财富,但是中国外汇储备的安全面临的越来越严重。首先,美元贬值将导致中国外汇储备的资本损失。自2002年4月开始到去年年底,按美元指数(一篮子货币)衡量,美元已经贬值了41%。尽管今后的某些时段美元可能走强,但美元贬值的长期趋势应该不会改变。

  其次,美国的通货膨胀将会中国外汇储备的价值。在正常时期,美国的通货膨胀率大概为2%-3%。即便美国不会发生严重通货膨胀,美国正常时期的通货膨胀就足以自动抹掉中国外储的利息收入并进而中国外汇储备的本金,更遑论经济一旦恢复正常,危机期间大量增发的货币回到金融市场和实体经济,美国的通货膨胀可能失去控制。许多人认为美联储会及时实行退出政策。在理论上,中央银行应该有足够的政策工具回收流动性。但是,在实践中谁能美联储的退出一定能够成功呢?

  未来美元资产可能风险越来越高

  到目前为止,美元的贬值趋势和通货膨胀恶化的可能性主要是全球不平衡和美国执行超常规扩张性财政、货币政策的结果。但更为严重的是一个更为长期,且难以逃避的问题:美国是否能够还债?美国财政状况的急剧恶化并非完全是周期性的,并不会随经济增长的恢复而自动改善。2009财年美国财政赤字1.4万亿美元,为P的9.9%;国债余额超过12万亿美元,为美国P的84%。2010财年美国财政赤字预计将达到1.56万亿美元,国债余额可能超过14.3万亿美元。2011财年美国财政赤字预计为1.27万亿美元。美国国债余额/P比在2015年可能达到100%。奥巴马声称2013年美国财政赤字/P比将降到4%。但是,根据美国自己的计算,这一比例不会低于3.6%。从2010年到2019年美国将增加9万亿美元的财政赤字,平均每年一万亿美元,平均年财政赤字/P比为5%。美国对财政状况的估计是建立在美国经济增长将能保持较高增长速度的乐观预测之上的。

  当前,美国财政状况的急剧恶化在美国国内引发了激烈争论,成为严重问题。国际金融市场也对美国财政、金融稳定忧心忡忡。奥巴马不得不许诺在2011年以后尽可能压缩财政赤字。但是美国的扩张性财政政策是否能够真正退出,没有人能够给予肯定回答。美国财政状况的长期前景更是令人担忧。美国问责局(GovernmentAccountabilityOffice,简称GAO)认为,由于人口等因素,美国社会保险和医保/医助开支的增长速度将高于P增长速度,美国上世纪九十年代P的平均增长速度为3.2%。在未来美国不可能通过增长来解决其财政问题。GAO预测,在2040年美国国债/P比将会翻一番。美国经济学家预测,社保、医保/医助和国债支付等硬性开支,在2020年将用掉开支的80%。按GAO的估计,如果考虑社保、医保/医助基金的未来资金缺口,美国的总债务,即显性债务加隐性债务,在2007年高达52.7万亿美元,平均每个美国全职工人的债务负担高达17.5万美元,而美国的人均可支配收入只有3.3万美元。美国必须靠借债度日。由于储蓄不足,再加上财政赤字庞大,美国不可避免地需要依靠外国投资者为美国的财政赤字融资。

  中国的外汇储备是中国人民的储蓄,随着经济结构的变化,如人口老龄化,中国的外汇储备在未来的某一天是要拿来用的。抛开中国外汇储备价值因美元贬值和美国通货膨胀遭受的损失不谈,我们不得不提出这样的问题:在将来,当我们需要把外储变现,并用来购买实际资源的时候,美国有能力、有意愿它的巨额债务吗?

  随着美国财政状况的恶化,美国通过各种方式摆脱债务负担的意愿将会变得越来越强烈。特别是,美国首先要摆脱的可能就是外债。在历史上美国没有完全赖账(repudiation)的记录,但违约(改变偿付条件)却有先例。例如,1933在美元贬值41%的同时废除了美国国债的黄金条款(thegoldclause)。美国国债购买者不再能按原有契约取得相应黄金。1971年美国单方终止美元对黄金的可兑换性,也是一种违约。2009年以来越来越多经济学家开始讨论美国国债违约的可能性。到目前为止,大多数人的看法是美国国债违约的可能性不大,但这种可能性不能排除。然而,用通货膨胀减轻或摆脱债务负担在历史上则是屡见不鲜的办法。前IMF首席经济学家、哈佛大学教授、美国著名经济学家肯尼斯·罗格夫曾一再指出,如果美国的财政赤字继续上升,国债余额/P比超过90%,长期利息率就会上升,美国经济增长就会受到严重影响,而美国的债务负担会进一步急剧上升。到那个时候,“用通货膨胀摆脱债务的将是无法的”。根据美国经济学家的计算,如果美国通货膨胀年率达到6%,只要经过四年美国的国债余额/P比就可以下降20%。美国国债中,外国投资者持有的比例越高,通过通货膨胀摆脱债务负担的就越大。而事实上,美国国债的30%卖给了外国人,中国是美国国债的最大外国买主,到2009年底,在所有外国投资者持有的美国国债中,中国占了24%。

  美元贬值又如何能帮助美国摆脱债务负担呢?美国的海外资产(债权)主要是以当地货币计价的,而美国的对外负债则主要是美元计价的。美元贬值不会改变美国的债务负担。但美国的海外资产价值和投资收入却会因美元的贬值而增加。美国海外资产和投资收入的增加,将大大增强美国的还债能力。从理论上说,只要美元充分贬值,美国的海外资产和投资收入的增长完全可以抵消掉它的债务负担。在一些年份,美国经常项目逆差相当大,但当年的外债余额(更严格的说法是净国际投资头寸,即NIIP)却不增反降就是这个道理。

  美国的债权国——特别是中国,有什么有效办法来自己的利益呢?美国现任国家经济委员会主任萨默斯曾经说过东亚和美国之间存在着所谓的“金融恐怖平衡”(financialbalanceofterror)。事实上这种恐怖是十分不平衡的,美国完全占据主动,而它的对手却美元陷阱、进退两难。事到如今,除了向美国“晓以”,我们手中并没有什么牌可打。如果中国现在卖掉手中所持有的美元资产,中国马上就会遭受资本损失,如果中国继续持有手中的美元国债资产,中国很可能将遭受更大的资本损失。

  早在上世纪六七十年代,法国著名经济学家雅克·胡耶夫(JacquesRueff)就曾讲过一个裁缝与顾客的故事。裁缝为顾客做衣服,做好衣服卖给顾客后,再把顾客付的钱作为贷款返还给顾客,后者则用这笔钱再向裁缝买新衣服,如此循环往复以致无穷。

  胡耶夫问道:如果我是那位顾客,这样的好事我为什么不干呢?在后布雷顿货币体系下,美元(greenback)取代黄金成为本位。美元是什么呢?美元(greenback)甚至连信用货币(fiduciarymoney)【此处的信用货币指的是可以兑换为贵金属的货币,比如金本位下,纸币是可以按照一定标准兑换为黄金的——编者注】都不是,而是法币(fiatmoney)【此处的法币指的就是不能兑换为贵金属的货币,例如目前的美元——编者注】,其之所以可以充当货币(一般等价物,能买东西)完全在于国家的强制。美元本位加上资本的流动,后布雷顿体系的实质就是一个全球性的庞氏游戏(Ponzigame)。我们(裁缝)为美国生产,美国(顾客)支付美元,我们用美元购买美国国债或其他美元资产(裁缝把顾客买衣服的钱贷给顾客),美国(顾客)再用我们(裁缝)贷给美国(顾客)的钱购买我们的产品(衣服)。

  自1980年以界就在玩这个游戏。美国的印钞机越转越快,美国的许多有识之士对此越来越担心,因为他们并不想赖账。如果美国希望增加出口、减少外债,中国是应该欢迎的。如果像过去那样玩下去,美国有一天(如当中国打算我们的外储购买美国商品和资源的时候)是会面对违约还是不违约的困难选择的。这里并不需要什么论,这是一个简单的经济逻辑问题。

  发展模式转变和经济结构调整刻不容缓

  中国是如何走到这一步的?难道这是中国在、过程中不可避免要付出的代价吗?回答应该是否定的。如果还记得中国的、进程,我们就不难发现,从根本上来说,中国目前的窘境是给定制度下中国政策选择的结果。中国推行的中国特色外向型发展战略和政策,使中国最终形成了一种特定的经济结构。随着经济的增长,原有战略和政策对经济可持续增长的负面影响越来越明显。但已形成的经济结构又使我们难于对原有战略和政策进行调整。对经济发展方式和结构调整的一再拖延,终于使我们陷入美元陷阱难以自拔。其实,根据世界经济学会的现存记录,早在1983年就有人提出,“我们缺外汇时不能充分利用外资,现在外汇储备多的时候又强调利用外资。一方面扩大贸易,争取贸易顺差,另一方面又要充分利用外资,这是个矛盾。是否一定要争取贸易顺差。一般说来,多数国家在开始建设时期都有资金内流现象,如果贸易顺差,就是资金外流。我们有外汇不知道怎么用,结果让外国人利用我们的资金,这是不明智的”。对这位无名氏发言人的先知先觉,我深感钦佩。

  中国的贸易政策、汇率政策应该从中国的长远利益出发,而不应因美国的反对或不反对而改变。我们既没有必要看美国的脸色行事,也不应该采取两个“凡是……就”的态度。不管美国人说什么,我们应该根据中国的利益做我们应该做的事情。2010年如果我们又把希望寄托在贸易顺差的增长上,这是的。我们不能再继续裁缝和顾客的游戏了。正如所指出的:国际金融危机使我国经济发展方式问题更加凸显出来,我们要见事早、行动快、积极应对,为我国加快转变经济发展方式、保持经济平稳较快发展增添推动力。

  笑话

  美国人到中国旅游,用10万美元兑换到68万人民币。在中国了一年,花了18万人民币。他要回去了,到银行去,因为人民币兑美元升值到1:5,这位美国人用剩下的50万人民币换到了10万美元。来时10万美元,回去还是10万,高高兴兴地回家了。

  另一美国人效仿,也拿10万美元换了68万人民币,在中国花50万买了套房子,花了18万,想回去了,房子增值了,卖后净得100万,以汇率1:5,刚好能换20万美元,,美国人说我在玩,也是在挣钱。

  一中国人到美国打工,用68万人民币兑换到10万美元。在美国辛辛苦苦了一年,赚了3.6万美元。他要回去了,到银行去,因为人民币兑美元升值到1:5,这位中国人用13.6万美元换到了68万人民币。来时68万人民币,回去还是68万人民币,悲地回家了。

  美國是如何把日本導入泡沫經濟的﹖

  中国大学商学院世界经济研究所所长杨帆

  2010年5月

  我在碩士期間專攻日本經濟18年高速增長﹐當時國內外輿論把日本捧。後來泡沫興盛﹐美國出版《日本第一》﹐驚呼“日本買下了美國”。曾幾何時泡沫破滅﹐日本停滯20年。黃樹東先生近期著作﹐論述了美國從國家利益出發﹐把日本導入泡沫經濟的歷史。

  日本與美國是二戰期間的敵人﹐戰後的軍事外交盟友。美國先佔領日本﹐又扶植日本﹐是出於朝鮮戰爭和冷戰的需要﹐以後則是圍堵中國的需要。美國一直以新主義日本。戰後日本陷入惡性通貨膨脹﹐杜魯門總統派特使﹑銀行家道奇去推行“休克療法”﹐說日本是“高蹺經濟”﹐要砍掉美國援助和財政補貼這兩條腿﹐造成經濟衰退和嚴重失業﹐依靠朝鮮戰爭才解脫出來。以後日本經濟高速增長18年﹐離不開美國的扶植﹐美國替日本承擔了軍費﹐把力量集中於發展軍事工業﹐向日本廉價轉讓民用技術﹔對日本實行5%的優惠關稅﹐而默認日本單方面對美國徵收15%的關稅﹐保持對美大幅度貿易順差。日本則在軍事外交技術市場方面全面依賴美國﹐成為美國在亞洲的冷戰。

  日本的半導體和汽車﹐在60年代以後成為美國強勁競爭對手﹐美國採取一系列措施整治日本。早期日本“自願出口”﹐從1956年的紡織品﹐到後來的鋼鐵﹑汽車﹑計算機﹐層出不窮。1977年美國半導體協會指責日本違背市場規則﹐濫用傾銷方式。美國幫助企業﹐採取多種方式包括間協議日本﹐培植臺灣韓國作為競爭對手﹐至1993年終於取代日本再度成為最大的晶片出口國。日元資本外流出現了產業空心化﹐日本沒有魄力和能力推動產業昇級﹐至21世紀日本在高科技產業上已完全輸給了美國。

  1946年為扶植日本﹐美元對於日元大大高估﹐出口導向惡化了國內的二元經濟關係。隨著日本經濟的恢復﹐日元從一美元兌換360日元昇值到了250日元。日元在1965年就宣佈可兌換﹐但金融體系沒有放開﹐國家控制相當嚴密﹐國際資本無法進出。美國壓迫日本先開放金融市場﹐再把日元昇值﹐一直持續了14年﹐日本節節抵抗﹐節節敗退﹐最後全盤放開﹐頃刻。

  20世紀80年代美國發明了一種理論﹕日元低估是萬惡之源﹐日本操縱匯率﹐背離市場﹐導致美國雙赤字。美國聯合各國﹐在1985年達成“華盛頓共識”﹐聯手壓迫日元昇值。一宣佈就造成嚴重昇值預期﹐投機資本進入日本﹐1985年底就使日元迅速昇值到1比200﹐最高昇值到1比80﹔1998年亞洲金融危機時期日元曾貶值到1比150﹐後來就在90~130範圍內波動。

  僅僅是貨幣昇值﹐並不會產生嚴重的泡沫經濟。

  華盛頓共識不限於宣佈日元昇值﹐而是一個一攬子新主義計劃﹕開放國內市場﹔充分發揮私人行業的生命力﹔實施彈性的金融政策﹐使之充分考慮到日元的匯率﹔更有力地推動金融體系和日元的化﹐使日元反映日本經濟的實力﹔允許地方進行追加投資﹔刺激國內需求﹐擴大消費信用和住房按揭等。

  在貨幣昇值期間推行金融化﹐加速泡沫經濟形成。日本傳統金融體制是主銀行體制﹐銀行與企業相互持股﹐以銀行為中心形成企業集團﹐規定存貸款利率差﹐保護銀行和居民的利益。資本市場極不發達﹐銀行隸屬於財政部﹐主要目標不是利潤﹐而是經濟目標和財團整體利益。

  這種銀行體系被指責為“封建體系”﹐日本實施金融體系和外匯市場化﹕擴大資本市場﹐放開利率。允許銀行業以利潤為中心﹐從事創新業務﹐發展房地產按揭和資產證券化﹐銀行參與債券發行﹐交易外國金融期貨﹐進入養老信託﹐向企業出售證券化貸款﹐將銀行完全推向市場和國際化﹐成“現代銀行”﹐廢除對銀行的保護。

  金融化在相當程度上了金融固有的脆弱性。利率上限取消以及降低進入壁壘﹐引起銀行特許權價值降低﹐銀行部門的風險管理行為扭曲﹔金融業由分業經營混業經營﹔商業銀行和投資銀行日益融合﹐銀行過度介入證券市場。日本在1960~1980年企業借入資金為30%﹐1980年代後下降到10%﹐進入1990年代下降到5%。銀行收益減少﹐從事高風險高收益投資﹐加大了金融系統存在的風險。

  日本在經濟轉型期追求P高速增長的思維慣性﹐在過程中忽略過度投資和資產價格快速上漲的風險﹐宏觀政策屢屢失誤。

  為緩解日元昇值壓力﹐鼓勵銀行和企業向海外投資。1980~1984年逐步放開外匯管制﹐外國企業可在日本發行以日元和外國貨幣為基準的債券﹐日本金融機構可用任何貨幣在海外發行債券﹐把得到的資金對置成日元﹐日本成為世界主要的資本供給者﹐1980年代中期成為世界最大債權國。1996年16.7%的P是外國資產。日本外流的資本有40%到了美國﹐25%到了亞洲。日本銀行在美國發放的貸款曾達到美國新增貸款的17%﹐大量購買美國的房地產﹐此時正是美國房地產泡沫時期﹐日本資本接盤後﹐美國房地產就崩盤﹐日本投資鉅虧﹐相當於十年對美貿易順差。

  為緩解日元昇值壓力﹐保持企業競爭力﹐日本實行低利率﹐把經濟資源引導到資產投機和信用擴張﹐刺激了房地產泡沫形成。日本銀行在吹大資產泡沫的同時﹐也吹大了自己資產和利潤。金融化促進信用極度擴張﹐銀行業資本極度膨脹﹐銀行股票價格迅速上昇﹐“解放資本”的奇蹟就是資產泡沫。股市從1986年的1.2萬點飆昇到3.9萬點﹐東京房地產總市值超過全美國房地產總值﹐資產泡沫吸引了鉅額銀行貸款。1980年日本銀行界前十名當中只有一家﹐1988年囊括了前十名。

  1987年的“黑色星期一”﹐紐約股票市場暴跌引起全球連鎖反應﹐各國在1988年緊縮銀根﹐日本仍沉浸於金融化帶來的“新鮮而的空氣”﹐增大現鈔供給﹐到1989年緊縮銀根為時已晚。1990年日本資產泡沫破裂﹐日本當局直到1995年才承認經濟衰退﹐採取措施已晚﹐經濟泡沫最終破滅。

  日本銀行積累了鉅額不良資產﹐1992年達到40萬億日元﹐日本寄希望於經濟回昇消化不良資產﹐結果1998年增加到87萬億日元﹐佔銀行業貸款的15~20%﹐國內生產總值的30%。

  在經濟大蕭條環境下﹐日本在1996年實施“大爆炸”式的全盤化。2002年推出“金融再生計劃”﹐受此衝擊2003年股指跌破八千點大關﹐回到了1983年的水平。經過長期的﹐健全了法律監管﹐至2005年銀行不良資產下降到16萬億日元。

  理論上講﹐銀行的市場化是必要的﹐但也充滿著風險。初期與貨幣昇值﹑經濟高速增長並行﹐引發了資產泡沫。泡沫崩潰以後﹐市場力量無法使日本走出通貨緊縮﹐零利率和都不能解決問題﹐出現“流通性陷阱”。2008年受美國影響﹐日本的出口和P又出現下降﹐經濟沒有走出衰退。

  日本的挫折根本在於﹕第一﹐沒有完整的主權﹐在外力壓迫下昇值和﹔第二﹐錯誤地應用新主義理論﹔第三﹐沒有處理好貨幣昇值﹑經濟增長和體制的關係﹔第四﹐沉浸於過去經濟高速增長思維中不能擺脫﹐不能解決結構性問題﹐在經濟轉型期出現了嚴重的泡沫經濟。

  我一直認為中國不會走日本老﹐因為大家對此已有﹐現在看來有必要舊事重提。中國目前形勢與日本非常相似﹐理論欺騙仍舊有市場﹐中國有強大的勢力在阻撓我們深刻反思新主義﹐自美國金融危機以來﹐我們的主流媒體一直有意識地迴避實質問題﹐而把反思在技術層面。如果美國使用硬的一手﹐更大壓力中國就範﹐還是有可能的。畢竟中國的發展對美國有依附性﹐“精英”吃美國奶長大﹐被美國洗了腦子﹐他們害怕與美國對抗﹐也與美國有千絲萬縷的聯繫﹐他們在中國仍是“主流”。他們已形成利益集團﹐有一整套思想理論政策﹐掌握了許多部門的領導權。在外部壓力下﹐我們內部會可能起分化﹐走泡沫經濟之的可能性是有的﹐我們必須提高﹐從國家利益與安全角度謹慎對待昇值等問題﹐絕對不能讓泡沫經濟等問題葬送30年的。

  “日本病”全球

  学者谢国忠

  2010年5月

  2009年,日本名义P下滑了6%,至5.85万亿美元,实际P也比上年下滑了5%。相比之下,同期美国名义P下滑了1.3%,至14.2万亿美元,实际P则下降了2.4%。但是,如果到日本和美国旅游,你或许会觉得,美国的处境比日本更糟糕。较之于美国人的抱怨连连,日本人反倒安之若素。人们面对逆境的态度如此不同,或可归因于文化差异。但不管怎么说,日本现在真是一团糟,其名义P已低于1992年的水平—当时日本土地价格刚开始跳水。

  日本的先例令人,因为它的问题也正是未来我们所有人的问题。大家都知道“变老”意味着什么,因为我们都见过老人。历史上,诸多帝国从衰老、枯萎,直至,这样的先例比比皆是。

  对现代经济来说,这是一个全新的概念。经济体衰老的背后,一定蕴藏着许多显而易见的因素,而所有这些因素,在日本都发生了。看着一个经济体老化,绝对不是什么有趣的事情。

  数十年前,荷兰的油气储备颇丰,强劲的油气出口使其汇率陡然上升。荷兰人过了一把高币值的瘾,不思劳作,疯狂享受。当石油资源枯竭后,好日子也就结束了。这被称做“荷兰病”。那么,如果一个经济体呈现“衰老”之相时,我称之为“日本病”。

  日本病在哪里

  多数分析师都把日本的问题与其在20世纪80年代的超级泡沫相联系。在高峰时期,日本房地产价格超过了全球总量的40%,日本所占土地的价值,超过了整个。世界十大富豪,日本地产商占到了七个。毫无疑问,那时日本实在是闹过了头。但20年后,那场泡沫还能有如此强烈的效果吗?

  凯恩斯主义经济学家都把矛头指向了日本断断续续的财政刺激政策。他们辩称,如果日本能在上世纪90年代实行刺激政策,那么今天的日本经济将会相当健康。在凯恩斯主义者看来,经济就像是个不带电池的汽车:动力就是一切。经济停摆,就像汽车撞了减速器,如果有人使劲推,而且一直推,汽车总会重新前进,问题也就解决了。

  结构主义者则把日本的问题归咎于滞后。他们认为,如果日本能够甩掉所有的坏账,增加股东权益,并取消市场管制,就能引致效率提升创新之浪潮,这将推动经济增长。事实上,小泉的确采纳了结构主义者所主张的许多,日本一度也确实经历了经济增长。但事后看,小泉时代日本经济的增长,主要得益于全球经济繁荣下日本出口的增加,而非国内。

  我认为,凯恩斯主义者对日本的解读完全错误。凯恩斯主义的解决方案,就像止痛药一样,治标不治本。它只是在经济下降周期中试图去降低产出损失,但对长期经济运行来说,毫无意义。用凯恩斯主义来解释或试图治愈长期的经济问题,谬以千里。

  不幸的是,当今绝大多数执掌央行的经济学家,都是这一派的。他们的行为完全因循经济刺激计划的多棱镜。危机发生的时候,一些适当的刺激无可厚非。但是,试图通过不断的刺激使经济体重返强盛之境,就大错特错了。结构性问题,尤其是高负债,正在经济的强劲增长。不断的刺激将引致通货膨胀,而非高增长。

  日本的问题,没有简单的解释,也没有什么灵丹妙药。这么多问题互相牵制,局势相当棘手。日本的问题在于,它老了,而且越来越老。之也有,但这需要彻底的、的。日本并不愿意这样做,因为那并不值得。

  世界正在变老

  一个经济体“变老”会有多种表征。最常见的就是生产要素—包括劳动力、资本和资源—的枯竭。当一个经济体起飞的时候,劳动力比较充裕,因此,发展劳动密集型产业是合适的。当剩余劳动力枯竭之时,就应当发展资本密集型产业。

  一旦资本存量足够高,投资就不再能推动经济增长。经济学家称之为“收益递减”,或者说,同等投入带来的产出减少。经济学家把消费和投资刚好平衡的状态称之为“稳态”,就像一个人永远停留在中年一样。

  成熟经济体也有可能保住青春。借助于创新,同样的投入,产出会更多。这被称为“全要素生产率”的因素(TFP)是成熟的经济体重获青春的灵丹妙药。它决定了一个富裕的经济体多快才能变得更富有。1%的全要素生产率只能说是一般般,2%就相当不错了,要是能达到3%,那简直是“超级棒”。

  许多经济学家都相信,的、成本更低的经济结构,更能刺激创新。但是,在互联网时代,创新很快就传布世界,目前尚不清楚创新带来的收益能否为创新国独享。

  收益递减规律定义了与资本积累有关的经济老化问题。仅仅数十年前,人们的预期寿命还不够高。现在变了,世界已从一个退休人口较少的均衡,发展到一个退休人口与劳动人口数量相当的新均衡。当新的平衡建立起来,就形成了“老龄经济”。

  除了预期寿命提高,出生率下降是另一个对经济影响甚大的新现象。最初,出生率下降是有益的,这意味只需要更少的资源就可养活这些年轻人。这就是所谓“人口红利”。举例来说,出生率下降可以使更多的妇女参加工作。但是,一旦低生育水平持续20年,就会造成劳动力的减少,反而与此前20年带来的好处相抵。

  日本正人口老龄化和人口红利逆转之苦。理论上,人口逆转每年压低日本经济增长率1个百分点以上。从现实看,问题更为严重。

  一个社会逐渐“变老”,其资源分配会越来越向老龄人口倾斜。比如说,医疗保障支出,就会随着年龄的增大而增加。大体来说,老年人更不愿冒险,这也使社会或者经济变革更为困难。老龄社会的根本力量更倾向于非生产性支出、更少的竞争。

  显然,老龄社会中不断增加的社会负担落在了劳动年龄人口的肩上,比如,工作的人税收负担会日渐加重。由于劳动报酬减少,劳动力的供给也会减少,因为工人们宁愿多花时间去休闲。这样一来,很可能会酿成劳动激励的恶性循环。

  老龄化带来的影响,要远比计算人口抚养比—也就是不工作与工作人口的比例—复杂得多。社会在许多方面都产生了变化,变得更加保守,工作不努力,更少的创造性。也即这个社会“变老”了。

  其他主要经济体也与日本相距不远。比如,欧洲的主要经济体,由于失业和退休的福利更加,它们经济失去活力也会更快。发达国家的债务不断上升,也是由老龄化所推动。的收入已无法支撑高增长时代承诺的福利。于是就采取借钱的方式践行承诺。

  日本的债务占其国内生产总值约200%,居世界之首。其他发达经济体似乎也差不多。欧洲平均财政赤字占其P的6%。英国占12%,美国则占10%。用不了多久,发达国家的赤字就会赶上日本,并居高不下。

  世界可能并不稳定

  如果去日本的二线城市旅行,你会对街上年轻人如此少、服务业老年人又如此多而印象颇深。事实上,大多数出租司机大概在70岁左右,酒店和餐馆的服务员经常是六七十岁的女性。他们呈现了一幅仅由老年人支撑的经济体的超现实图景。

  东京则呈现出了另一幅景象。它似乎和世界上其他主要城市一样充满了活力。但是,东京的活力是来自于吸纳二线城市的年轻人。东京是日本的服务业中心,但也无法摆脱一个日渐老化的社会的症状。

  老龄化会对资产价格带来灾难性的后果。以楼市为例,必将变成长期的熊市。人口减少意味着楼市需求的减少。由于房产是一项长期持久的资产,因此可能出现长期的供应过剩,从而对楼价产生了不断向下的压力。近20年来,日本的房地产价格以年均7%的速度下降。租金收益率刚好与价格的下跌相互抵消。外国人不时被日本很高的租金回报率吸引,但很少人赚到钱。

  经济老化就意味着经济发展的停滞。正因此,企业的利润可能会停滞不前。不能增值的股票应非常便宜,比如说,10倍的市盈率或5%的股息收益率。日本股票在高峰时期曾有超过70倍的市盈率。20年来这些股票一直在下跌。外国投资者有时候被吸引去增加日本股市的价值,一段时期外国人购买导致日本股市的好转,但这最终被证明是个陷阱。

  有没有可能或扭转经济老化呢?我对此表示怀疑。出生率下降和预期寿命上升的力量太大了。引进移民或可延缓老龄化进程,但这并不现实。以中国为例,其人口年龄结构,在未来不到20年的时间内,将与发达经济体相差无几。而再过20年,印度也会步中国的后尘。同样道理,发达经济体也不能指望来自发展中国家的青年工人。

  错误的政策可能会加剧老龄化进程。长期来看,经济高增长时代的高房价政策最有性。除了高房价,中国仍然维持着独生子女政策。长期来看,后果是极其严重的。尽管现在中国人对房产如此热衷,但是,一旦老龄化来袭,中国的楼市将经历比日本更为的熊市,这一切很可能用不了15年就会成为现实。

  老龄化可能带来通货紧缩,日本的经验也证明了这一点。而且,仅仅因为靠借债来覆盖人口老化的成本,通缩就会发生。一旦债务高到难以为继,通胀就难以避免了。恐怕世界正朝着这个方向走。一旦的承诺难以兑现,社会后果相当严重。长期来看,世界可能并不稳定。

  世界经济动态平衡发展

  资金是经济活动中最跃的因素,资金流动无国界,总界范围内流动以寻求最大利润。英国,欧洲走过这条,美国,日本也正在走这条。世界经济是动态平衡发展的,资本有洼地效应,总会流向利最大之处直至把洼地填平,如此反复流动,世界经济便动态平衡发展。资金由于边际趋利效应,界范围内流动,是现代经济的特点,要抛弃旧的的国家概念,经济发展不讲国界,也不要轻言某国衰退了。

  一个国家或地区,其经济发展处于滞胀时期,往往是其资本对外输出的旺盛期。70年代经济滞胀导致了大量资金外流,造就了东南亚四小虎的奇迹。最富的还是那些英国,欧洲人,因为他们掌握了资本,虽经济在别处发展,但获利的最多的还是那些掌握和输出资本的人。社会的发展使国家概念淡化,由资本集团和影响一个国家的政策已是常识。一个国家由外来人主政并不鲜见,美国是这样一个典例,与其说美国强大,不如说美国的移民强大。英国仍是世界的金融中心,因很多资本源于此。也是掌握了资本到美国定居的英国人,欧洲人,造成了美国的繁荣,这是大家都知道的。

  全球资本填洼及低成本中心转移概况:

  1,19世纪晚期——全球低成本制造中心由欧洲至美国的迁移;

  2,20世纪50及60年代——战后的日本将其重建为低成本制造;

  3,20世纪70年代晚期及80年代——随着日本崛起成为全球工业大国,与其毗邻的韩国接替成为低成本制造;

  4,20世纪80年代晚期——低成本制造落户于迅速崛起的东南亚及地区;

  5,20世纪90年代至2012年——中国的经济变为的世界的制造;

  6,未来?——印度和俄罗斯拥有大量未开发的市场及廉价劳动力,有可能成为潜在的低成本制造中心。再次还有美洲,非洲。

  我们不能轻言某国家地区衰落了,资本主义,帝国主义不行了等等。我79年也常讲英国并未衰落。我举过例,伦敦是世界上最大的金融中心,英国的保险业占了世界的2/3,世界上有3/4的飞机发动机产于英国,声名巨大的波音公司不过是个组装工厂,其发动机全来自英国的罗伊斯.罗尔斯公司,我记得79年前看的资料,英国的海外投资一直是世界的首位。当80年代人们大吹日本时,我就非常奇怪,难道美国英国没有好车?后来人们才知道英国的劳斯莱斯,宾利才是世界上最好的车。我常说,不是美国富了,而是富的英国人到美国去了。

  由于资本和人口流动无国界,单纯强调一个国家的强大意义已不大。现代世界文明源于英国,世界上所有的发展都曾受惠于英国的资本流动。正是70年代的经济发展滞胀导致资本外流寻求出,才有了亚洲的四小龙,等。

  短期国际资本流入规模重新放大

  中国社科院世界经济与所张明

  Apr.19,2010

  在全球金融危机的期,短期国际资本出现由外围国家流向核心国家(尤其是美国)的趋势。中国也不例外,2008年第4季度与2009年第1季度,中国出现显著的短期国际资本流出。然而,自全球金融市场触底反弹,投资者风险偏好由弱转强之后,在全球定量宽松政策推动的新一轮流动性过剩的背景下,新兴市场国家重新面临新一轮的短期国际资本流入。根据我们的计算,2009年第2季度至第4季度,中国面临的短期国际资本流入分别达到728、433、314亿美元,合计为1475亿美元。

  根据央行最新公布的2010年第1季度外汇储备数据,我们采用“月度外汇储备增加额-贸易顺差-FDI流入额-汇率变动造成的估值效应-投资收益”的方法,计算了2010年1至3月中国面临的短期国际资本流动。如表1所示,2010年1至3月,中国面临的短期国际资本流入额分别为56、57与205亿美元,合计为318亿美元,与2009年第4季度的短期国际资本流入额大致持平。如果采用“外汇占款增加额-贸易顺差-FDI流入额”的方法,则2010年第1季度中国面临的短期国际资本流入高达716亿美元。月度数据显示,2010年3月,短期国际资本流入额与前3个月相比重新放大。这有可能成为新的趋势。

  从国际因素来看,一方面,随着欧元区最终出台对希腊的援助方案,短期内投资者的避险情绪可能进一步下降,美元对欧元的升值趋势可能逆转,从而吸引更多的短期国际资本从美国流向新兴市场国家;另一方面,由于美国失业率高企、商业银行依然处于惜贷状态、私人部门消费与投资增长持续低迷,预计美联储加息的时间不会早于2010年第4季度(2010年全年不加息的可能性也很大),这意味着中美之间的利差在未来半年内不会收窄,短期国际资本的融资成本也不会显著增加。

  从国内因素来看,一方面,尽管3月份出现了多年来首次月度贸易逆差,但市场普遍预期这仅是短期内贸易条件恶化所致,未来几个月将重新出现贸易顺差。出口增速的改善以及人民币升值的外部压力,使得人民币升值预期逐渐增强;另一方面,尽管3月份CPI增速有所回落,但综合考虑猪肉价格在未来将会步入上升趋势、输入性通货膨胀压力增大以及基期效应,CPI增速有望在7、8月份达到4%左右,中国央行在第3季度加息的可能性很大,这会进一步拉大中美之间的利差。此外,尽管中国正在陆续出台针对房地产市场的宏观调控措施,我们依然认为,至少在2010年第2季度,中国股市与房地产市场的资产价格可能进一步上升。综合汇率升值预期、利差与资产价格上升预期,我们认为,在未来半年时间内,短期国际资本可能持续流入我国,从而给央行带来更大的冲销压力,以及给国内物价与资产价格造成上行压力。

  未来导致短期国际资本流入逆转的因素有二,一是美联储步入加息周期,二是中国资产价格泡沫破灭。这两种情景在未来两个季度发生的可能性较低,因此未来一段时间内,中国的挑战依然在于如何应对持续的短期国际资本流入。

  表1中国面临的短期国际资本流动

  月份1003外汇储备增加额25贸易顺差118414276-72FDI994汇率变动造成的估值效应102-159-62投资收益61不能解释的资本流动8-182539资料来源:CEIC,以及作者的计算。

  汇率升值:日本和的经验教训

  中国社科院世界经济与所徐奇渊

  Apr.7,2010

  人民币汇率问题,以及由此引发的中美贸易争端,近来成为热议的焦点;相关的报道和争论亦是甚嚣尘上。这不禁让人联想起历史上相似的一幕,这种相似不算惊人,但也可能对我们会有所:

  在1969年到1978年,以及1985年至1987年,日元和马克同时经历了两轮堪称比翼双飞的大幅升值。两种货币在两次升值中的幅度,均达超过了40%。其中,1984年“广场协议”以及随后日本经济的覆辙,至今令人谈虎色变,并引之为升值恐惧论之经典依据。然而,历史想告诉我们的远不止这些。也许我们还应该记得,广场协议升值的上,除了日元,马克也是赫然在列;然而,两国经济境遇却有着天壤之别。

  作为后来者的中国是幸运的,在应对本币汇率升值方面,我们同时有一个失败的教训、一个成功的榜样。尽管失败的教训可以避免,而成功的模式却不能复制;但是,成功和失败的比较,却能让我们更容易看清楚:失败的教训到底是什么?

  第一轮升值:1969年至1978年

  20世纪60年代,日本和都经历了持续的贸易顺差,尤其是对美国出口急剧上升。在布雷顿森林体系风雨飘摇的时代背景下,1971年美国尼克松的“新经济政策”,以及同年十国达成的《史密森协定》,对日元和马克的汇率升值均产生了推动作用(不过马克的汇率调整更为主动,早在60年代就有小幅调整)。1969年至1978年,马克和日元对美元升值的幅度,累计分别达到了49%和42%。在大幅升值的冲击下,和日本经济不可避免地受到了冲击。就我们今天非常关心的经济问题——就业和经济结构调整——而言,当时两个国家的表现存在一定反差。首先,日本的就业市场状况较为稳定。而出现了严重的失业,其失业率从1970年的略高于0.5%,跃至1975年的4%;而身处相同背景的日本,其失业率一直控制在2%左右,与升值前1.2%的失业率相比,变化较为温和。这是由两国劳动力市场的工资弹性差异造成的。日本在终身雇佣制的背景下,企业很少采用裁员来应对经济不景气,而员工也易于接受减薪与企业分担困难。而在当时的联邦,工会强大,工会联合会在整个议会中的席位占到了44%,大部分联邦部长也是工会会员。工会在1974年为实现工资两位数增长而进行了行动,甚至加速了当时勃兰特的下台。因此,得益于一个富有弹性的劳动力市场,日本经济在外部冲击下保持了较低的失业率。

  但另外一个方面,在经济结构的转型方面反应更为迅速。当时已形成了以“二元制”为主导的职业教育体系。所谓二元制教育,是把传统的学徒培训方式与现代职业教育相结合,其“二元”为别是企业和学校。在职业培训内容中,不仅包括电气、机械等制造行业,还包括了诸如经济与管理、护理与健康、家政与营养等服务领域的专业课程。此外,职业培训的内容、专业等,也会根据现实需要变化及时进行改进。在1969年生效的《联邦职业教育法》中,还专门将职业改行纳入了职教体系。得益于此,较快实现了经济结构调整:在1971年,和日本的服务业占P比重分别为:49.8%和49.0%;到了1974年,两国的比例则分别是52.7%和50.3%。在经济学中,服务行业提供的产品是典型的非贸易品;因此,服务业的发展,反映了经济重心向内需方向调整。而成功的职业教育,则在供给因素方面加速了这一调整过程。

  第二轮升值:1985年至1987年

  1985年9月,五国达成了联合干预外汇市场的“广场协议”。协议:日元与马克应大幅对美元升值。事实上,从1985年9月至1989年12月,两者分别对美元升值了46%和42%。同样经历了大幅升值,日本和经济的表现却是截然不同。在20世纪80年代后期,日本经济热度一直高于;而在90年代初,日本经济经历了泡沫破灭,并开始了“失去的十年”;与此同时,如果不考虑两德统一的冲击,则经济始终保持了2%左右的温和增长。因此,把当时日本和经济进行比较,也许会有所。

  日本经济在广场协议之后的表现

  汇率的大幅升值对于日本来说,远非“出现泡沫”和“泡沫破裂”这么简单。事实上,汇率升值后的几年中,随着贸易条件的改善,日本对外贸易的福利水平有很大提高;并且,在经济结构调整、对外投资等方面,汇率升值也发挥了积极作用。从贸易条件改善这方面来看。按照日本东京大学吉川洋教授的估计:从1985年9月到1987年12月,日元兑换美元汇率从240:1升值到130:1,在这两年中,日本共减少了9万亿日元出口收入,占同期P的1%,这确实导致了国内投资和消费的减少。但从进口方面看,日元升值后,以日元计价的进口价格下降,并由此导致两年共减少9.3万亿日元的进口成本,比减少的出口收入还稍多。进口商品价格降低,还给企业带来成本下降、利润上升的有利影响。总体上,日元升值带来的进口收益及其关联效应超出了出口损失,并且促使经济增长从依赖出口转向扩大内需为主,使经济结构也发生了积极改变:一些出口企业受升值影响而倒闭,但更多面向内需的企业获得了发展。同时,由于日元升值降低了对外投资成本,为这一时期日本企业的海外投资创造了更好的条件。

  不过,日元的大幅升值,确实对外部需求造成了重要冲击。1986年,日本的外部需求对经济增长出现了负贡献,P增长率则由1985年的5.08%降至2.96%。在此背景下,日本采取了扩大内需的政策,以期减少对外部需求的依赖,使内需发挥主导作用,从而维持经济增长。为此,日本采取了积极的财政政策和扩张性货币政策的双松政策组合。在当时日本扩大内需的过程中,形成了以为主导的格局,具体包括增加公共投资(财政政策)、扩大企业投资(货币政策),以及转变居民消费结构等措施。

  但是,决策者严重高估了日元升值对经济的冲击,因此双松政策力度过大。这就导致了两方面的不良后果,为今后“失去的十年”埋下了伏笔。其一:过于宽松的宏观政策,尤其是货币金融政策,导致国内资产价格泡沫膨胀,大量资金涌向了股票市场、房地产市场;同时,也加剧了境外热钱的流入,进一步推高了资产价格。后来泡沫破裂产生的落差之大,其原因在此。其二:过度宽松的财政、货币政策,减少了日后经济刺激的政策空间。日元升值后,经过几年的双松政策组合,日本中央债务占P比重在1990年就已超过了50%,而的这一数据直到2001年也未超过40%;货币政策方面,日本在1989年的存款利率仅不到2%,而这一数据高达5.5%。

  可见,相对而言,带着这样的财政、货币政策条件进入90年代,日本经济刺激的政策空间已经捉襟见肘。而当经济真正面临困境的时候,刺激经济的能力已经大受约束。

  经济在广场协议之后的表现

  在马克大幅升值以后,经济同样受到了冲击。到1987年,经济增长率降至1.40%,与1984年的3.12%形成了鲜明对比。但是随后经济强劲反弹,1988年经济增长率已经攀升至3.71%,1990年更是超过了5%的水平。在1993年,经历了短暂的衰退之后,又回复到了平稳增长的径上。与日本相同的是,作为广场协议的众矢之的,同期的马克也经历了大致相当的升值幅度。但是与日本不同,持有完全不同思的经济政策取向。在货币政策方面,对二战时期的通胀刻骨铭心,这也造就了世界上最为具有性和稳健性声誉的央行。对于历任央行的政策制定者,均以稳定物价水平为首要目标。在广场协议之后,由于马克大幅升值,经济增长率连续两年出现下滑的情况下,经济依然维持了3%以上的存款利率,这几乎是日本同期水平的两倍。

  在财政政策方面,1982年新主义的科尔当选总理,并一直到1998年,成为战后历史上任职时间最长的总理。科尔的新主义思想在财政政策方面有很多体现,例如:从1982年至1987年,财政赤字占P比重,由3.3%单调递减到了0.4%的水平。这其中甚至包括了马克汇率大幅升值之后,经济承受冲击的年份。此外,科尔在税收政策方面,对企业和个幅减税;在财政支出方面也通过减少补贴等手段削减开支。通过这些方式,科尔减少了对经济不必要的干预;但是,在科尔同样注重对经济结构的调整,例如:用财政补贴资助一些利润率低、投资周期长、风险大的一些生产行业;同时,也积极支持企业的研发,并向劳动者提供各种培训及其他形式的帮助,从而提高劳动者的素质。

  时任联邦经济发展专家委员会的施奈德教授,解释了经济政策的出发点。他们认为:对于解决失业问题,凯恩斯的需求管理政策可以在短期内奏效;但是无法在长期中根本性地解决问题。增加就业要靠投资。但利率下降只是暂时性、一次性减少了企业的投资成本。而企业投资是一种长期行为,最终将取决于利润率情况。因此,应该采取措施,改善企业盈利的,而不是一味的对经济直接进行刺激。

  

  同样面临汇率升值,、日本的不同经历给我们带来了有益。第一,面对汇率的冲击,一个工资具有弹性的劳动力市场,将维持更为稳定的就业水平。第二,汇率向均衡水平的回复性升值,对于经济结构调整起到正面作用,而这种作用实现的快慢以及程度,与其他辅助、预备措施有关。例如,的职业教育广泛涉各个行业,及时根据市场需求进行调整,并由学校和企业联合办学。这种职业教育模式的推行,对于及时调整产业结构,提高企业国际竞争力,提升经济活力都产生了积极作用。第三,除了促进经济结构调整之外,汇率大幅升值的积极影响还包括:改善贸易条件,增进国内福利;改善企业对外投资等等。

  最后一点,也是最为重要的一点。同样被列入广场协议的升值“”,但是和日本风格迥异的政策取向,导致了两国经济的日后发展出现了分化。日本的政策至少在三个环节出现了失误,其一:对货币大幅升值的负面影响,过于忧虑;并进一步导致——其二,过早、过度使用了双松的政策组合,促成了泡沫的积聚,减少了日后政策的回旋余地;其三,在刺激经济过程中,过度依赖需求管理政策,以致其弊积重难返。而的决策者,同样面临升值带来的外部需求冲击,却并未采取大规模的需求刺激,而是从供给角度改善企业的经营,通过利润的提高来促进私人投资。后者虽然承受了短期内经济的下滑压力,但是保持了经济的长期稳定发展。这一点,也许是我们作为后来者,尤其需要努力体会的。

  欧洲主权债务危机升级可能推迟人民币汇率调整

  中国社科院世界经济与所张明

  May.12,2010

  目前欧洲主权债务危机愈演愈烈。自希腊获得1100亿欧元注资承诺后,欧盟与IMF再度联合出台了一个规模高达7500亿欧元的危机救援方案,包括4400亿欧元国双边贷款机制、600亿欧元欧盟委员会从金融市场上募集的金额,以及2500亿欧元IMF贷款承诺。这一大规模救援方案出台之后,市场信以稳定,欧美股市大幅回升,欧元颓势也得到提振。

  然而,大规模救援方案出台并不意味着欧洲主权从此将风平浪静。首先,所有这7500亿欧元的均与IMF的贷款条件性挂钩,这意味着危机的欧元区国要获得外部援助,必须与希腊一样,承诺在短期内大幅削减财政支出,以将未来的财政赤字与债务规模降低至可控水平。然而,在经济增长本身衰弱的背景下出台大规模财政紧缩方案无疑将加剧经济衰退、制造社会动荡;其次,希腊这样的小国就消耗了1100亿欧元的救援资金,假定欧猪五国集体陷入困境,7500亿欧元是否足够也值得市场怀疑;再次,救援资金并非没有代价。尽管希腊获得的1100亿欧元贷款的利率低于市场规模,但依然高达5%。这意味着如果未来希腊经济增长率低于5%,希腊的外债将会继续膨胀。不要说还本,就是按时付息也存在压力。在欧元区危机国家未能重塑竞争力以取得经济高增长的前提下,紧急贷款无疑只是将危机由现在推至将来。

  大规模救援方案尽管短期内对欧元汇率有提振作用,但市场也意识到,未来欧洲国家通过采取扩张性财政政策来刺激增长的空间已经所剩无几。欧元区国家相互救援方案尽管避免了欧元汇率的暴跌,但是依然难以欧元中期内的疲软。毕竟,缺乏新的经济增长点、劳动力市场僵硬、人口老龄化严重、社会保障成本高居不下,就一直是困扰欧元区国家的痼疾,这些问题不会因为危机爆发而得到实质性改变。

  欧洲主权的爆发与升级将给中国经济造成如下冲击:第一,欧洲的爆发可能影响下半年欧盟与美国的经济增长前景,从而影响到这两大经济体的进口需求,使得中国出口面临的外部需求持续萎缩;第二,欧洲主权造成欧元与英镑汇率相对于美元持续贬。

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